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Menschen sind lernfähig - Homo Oeconomicus oder doch eher Homer Simpson? Nr. 11/11


5. Systematische Fehler bei Anlageentscheidungen – was zu beachten ist!

Die in den beiden vorherigen Kapiteln beschriebenen Verhaltensmuster sind wohl vielfach bekannt und werden beispielsweise von Unternehmen in ihren Marketing- und Verkaufsstrategien berücksichtigt. Auch der Staat kann sie nutzen, um seine Bürger bei ihren Entscheidungen – wohlmeinend – in eine bestimmte Richtung zu beeinflussen.46 So könnte man beispielsweise den Abschluss einer Riesterrente standardmäßig mit der Unterzeichnung eines Arbeitsvertrages verbinden, dem der Arbeitnehmer explizit widersprechen müsste. Bei Untersuchungen in den USA hat sich gezeigt, dass die Abschlussrate betrieblicher Altersversorgungen (401k) bei einer derartigen Umkehr der „Aktivitätslast“ signifikant gestiegen ist, was wohl auf den status-quo bias zurückzuführen ist.Im Folgenden wird untersucht, inwieweit diese Unzulänglichkeiten und systematischen Fehler, die Menschen typischerweise begehen, Anlageentscheidungen beeinflussen können und diskutiert, inwieweit die Berücksichtigung dieser Fallstricke möglicherweise zu bessen Entscheidungen führen könnte.

1. Menschen sind keine rationalen Maschinen, aber sie sind (begrenzt) lernfähigMenschen machen systematische Fehler, insbesondere bei komplexen Fragestellungen, wie z.B. Anlageentscheidungen. Die Reflexion des eigenen Verhaltens kann helfen, solche Unzulänglichkeiten zu vermeiden und eröffnet einen Weg aus systematischen Fehlern zu lernen. Dies setzt allerdings voraus, dass Entscheidung und Erfolg bzw. Misserfolg zeitlich nicht zu weit auseinander liegen und dass die Entscheidungssituation wiederholt auftritt. Bei wichtigen finanziellen Entscheidungen, wie zum Beispiel dem Abschluss einer Lebens- oder Rentenversicherung oder dem Kauf und der Finanzierung einer Immobilie, sind beide Voraussetzungen zumeist nicht gegeben. Umso wichtiger ist es, diese sorgfältig vorzubereiten. In Experimenten zeigt sich, dass die Teilnehmer zwar bei anderen nicht-rationales Verhalten unterstellen, für sich selbst aber ausschließen.Wenn beispielsweise Autofahrer ihr eigenes Fahrvermögen einschätzen sollen, bezeichnen sich regelmäßig 90% der Befragten als überdurchschnittlich gute Fahrer. Dieser „illusionäre Überlegenheit“ oder over-confidence genannte Effekt lässt sich auch bei anderen Eigenschaften, wie zum Beispiel dem Gesundheitszustand oder der Einschätzung der eigenen intellektuellen Fähigkeiten, nachweisen.

2. Metawissen – wie gut weiß ich, was ich weiß?Durch Reflexion kann man nicht nur sein eigenes Verhalten analysieren, sondern sich auch der Qualität seines Wissens und des Wissens von Beratern bewusster werden. Wissen ist naturgemäß unvollständig und muss häufig revidiert werden. Das Wissen des durchschnittlichen Anlegers über Funktion und Risiken einer Festzinsanlage ist wohl deutlich besser als über ein strukturiertes Produkt. Man sollte sich der unterschiedlichen Qualität seines Wissens bewusst sein und dies bei der Einschätzung des Risikos einer Anlage berücksichtigen. Derartige Überlegungen werden aber häufig durch positive und negative Erfahrungen der Vergangenheit (eigene oder fremde), sogenannte emotionale Muster (emotional bookmarks), in den Hintergrund gedrängt, ohne dass es dem Entscheider bewusst ist.

3. Repräsentativitäts-Bias – der Schein kann trügerisch seinKomplexe strukturierte Produkte, aber auch Sparverträge, die besonders hohe Zinsen versprechen, entpuppen sich bei genauerem Hinsehen manchmal als aktienbasiert. Anleger sollten nicht aufgrund des Produktnamens oder einiger in der Werbung hervorgehobener Eigenschaften die Produkte vorschnell einer Kategorie zuordnen, sondern sich alle im Produkt liegenden Risiken bewusst machen.

4. Verfügbarkeit – was ich nicht weiß, macht mich nicht heißBei der Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten sollte man nicht auf sein Gedächtnis vertrauen, das neuere Informationen tendenziell übergewichtet. Dies gilt insbesondere für die Einschätzung des Gewinnpotenzials einer Investition. Viele Produkte, wie z.B. Aktien, schwanken um einen langfristigen Trend. Überdurchschnittlich gute Aktienjahre können die Risikobereitschaft erhöhen. Sie sind aber kein Indiz für ein weiteres gutes Jahr, sondern machen im Gegenteil eine Korrektur sogar wahrscheinlicher.Andererseits sind gerade die Zeitpunkte, wie z.B. im Frühjahr 2009, als man nur Schlechtes über den Aktienmarkt hörte, häufig gute Kaufgelegenheiten, die verpasst werden, weil man sich von der schlechten aktuellen Stimmung vom Kauf abhalten lässt.

5. Verlustaversion – wie hoch ist die Leidensfähigkeit?Man sollte sich seiner asymmetrischen Bewertung von Gewinnen und Verlusten bewusst sein, wenn man seine Risikobereitschaft bestimmt. Selbst Strategien, die über längere Zeit kontinuierliche, kleine Verluste abwerfen, die durch seltene aber entsprechend hohe Gewinne mehr als kompensiert werden, können emotional schwierig sein. Angesichts der nicht bestehenden prozeduralen Invarianz sollte man bei einer Entscheidung durch unterschiedliche Fragestellungen versuchen, seine wahren Präferenzen zu ergründen.

6. Plausibilität – das hört sich doch gut an!Gute Stories und Hochglanzfotos von sympathisch wirkenden Personen in Verkaufsprospekten und Unternehmensberichten mögen überzeugend klingen und aussehen. Sie bedeuten aber nicht, dass diese Informationen relevant für den Erfolg der Aktie oder der Immobilie sein müssen. Erfolgsgeschichten der Vergangenheit müssen nicht notwendigerweise das Ergebnis einer überragenden Strategie oder eines visionären Managements sein. Gerade die jüngste Finanzkrise hat gezeigt, wie einige der vormals bewunderten Strategien dramatisch versagten.

7. Ankerung – unbegründete ErwartungenHäufig hat man bestimmte Renditeerwartungen im Kopf, deren Ursprung häufig nicht nachzuvollziehen ist. Diese müssen nicht komplett zufällig wie in den im vorherigen Kapitel beschriebenen Experimenten sein. Aber Bundesanleihen rentieren schon lange nicht mehr über 7%, wie im Schnitt der achtziger Jahre. Auch Geschichten, in denen während der New-Economy-Blase Personen durch die Zeichnung von IPOs quasi über Nacht reich geworden sind, sollten nicht als Anker für die Renditeerwartung bezüglich des eigenen Portfolios dienen. Auch glauben viele immer noch, dass die deutsche Wirtschaft im Schnitt mit 2 ½% wächst. Dies war in den achtziger Jahren der Fall, mittlerweile liegt das Trendwachstum nur noch knapp über 1%.

8. Kategorisierung – tausend Euro sind nicht immer tausend EuroHäufig ist man mit selbst erworbenem Geld besonders vorsichtig. Bei der Anlage von früheren Gewinnen oder geerbtem Geld dagegen sind Menschen häufig risikofreudiger. Dies kann durchaus rational sein, wenn man beispielsweise das Geld eigentlich nicht braucht. Man sollte sich aber der Wirkung psychologischer Budgets bewusst sein.

9. Größe der Grundgesamtheit – die Mischung macht’s!Ein Portfolio, das auf nur wenige Werte setzt, die auch noch hoch korreliert sind, kann in einem Boomjahr außergewöhnlich hohe Gewinne bescheren, besitzt aber ein sehr hohes Risiko, das in den folgenden Jahren überdurchschnittlich hohe Verluste verursachen kann.

10. Isolationseffekt – die zwei Seiten der MedailleDer Klassiker hier ist wohl der Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag, der immer wieder gerne ignoriert wird, wie das Beispiel der verbrieften US-subprime Hypotheken eindrucksvoll zeigte. Ähnliche Fehler können auftreten, wenn lediglich auf das Preisrisiko eines Investments abgestellt wird, dabei aber außer Acht bleibt, dass man
im Falle des Falles eventuell keine Käufer findet (Marktrisiko). Dies könnte zum Beispiel bei der Entscheidung zwischen Aktien und Immobilien eine wichtige Rolle spielen.

11. Besitzeffekt – das ist doch mehr wert!Dieser Effekt kann beim Verkauf eines Assets zu übertriebenen Preiserwartungen führen, zu denen sich dann kein Käufer findet. Beim Verkauf einer Aktie mit Limit kommt es dann nicht zur Ausübung. Allerdings bieten die Preise an der Börse einen unbarmherzigen Realitätscheck, der Verkäufer wird wohl relativ schnell sein Limit reduzieren. Schwieriger gestaltet sich das Problem bei einem Auto oder einer Immobilie. Zum einen ist es aufgrund der Unterschiedlichkeit des Produktes schwierig, einen Orientierungspreis zu finden, zum anderen spielen hier Emotionen eine erhebliche Rolle.

12. Confirmation bias – hab‘ ich es nicht immer schon gesagt?Dieses Problem kann den Investor in der Formulierungs- und Entscheidungsphase seiner Strategie treffen. Ist erst einmal eine Hypothese formuliert, beispielsweise diese Jahr wird ein gutes Aktienjahr, dann springen einem diese Meinung bestätigenden Beispiele, z.B. Medienberichte, geradezu ins Auge. Mit widersprechenden  Informationen beschäftigt man sich dagegen eher ungern. Dies gilt auch nachdem eine Entscheidung getroffen wurde. Man braucht in beiden Fällen schon massive Evidenz, um sich einzugestehen, dass man eine Fehlentscheidung getroffen hat oder auch nur, dass sich die Situation verändert hat und damit die ursprüngliche Entscheidung nicht mehr sinnvoll ist.

13. Status-quo bias – auch wer nichts tut, kann Fehler machenBei Investitionsentscheidungen, bei der Restrukturierung eines Portfolios und insbesondere bei Verkaufsentscheidungen sollte man sich bewusst machen, dass man eine inhärente Tendenz zum Nichtstunhat. Man sollte sich klar machen, dass keine  Entscheidung eben auch eine Entscheidung ist.

14. Sunk cost – Jammern war gesternFrühere Fehlentscheidungen zu korrigieren fällt so schwer, weil dies bedeutet, den finanziellen Verlust zu akzeptieren und abzuschreiben, wogegen man sich nicht zuletzt wegen der Verlustaversion sträubt. Aber bei der Entscheidung, ob man heute sein Kapital neu in einem gewinnversprechenden Investment anlegt, sollte die dazu notwendige Realisierung von Verlusten der Vergangenheit keine Rollen spielen. Andernfalls sitzt man immer noch auf seinen Verlusten, hat aber möglicherweise eine gute Gelegenheit verpasst, diese Verluste zumindest teilweise zu kompensieren.15. Logische Inversion – ist doch logo!Die meisten ökonomischen Zusammenhänge lassen sich nicht in das rigorose Korsett der formalen Aussagelogik pressen. Aus A muss nicht immer zwingend B folgen und häufig auch nur unter ganz bestimmten Voraussetzungen. Außerdem ist häufig, beispielsweise beim Zusammenhang zwischen Preisen und Nachfrage, die Inversion der Aussage 1: bei steigender Nachfrage steigen die Preise, in die Aussage 2: bei steigenden Preisen steigt die Nachfrage unzutreffend. Dagegen ist der Umkehrschluss, dass bei steigenden Preisen die Nachfrage sinkt, richtig. Bei Investitionsentscheidungen könnte der Zusammenhang zwischen steigenden Gewinnen und dem Anstieg des Aktienkurses48 eine logische Inversionsfalle darstellen. So dürften Aktieninvestoren während der New-Economy-Blase damit gerechnet haben, dass massive Kursanstiege ein Signal für zukünftige Gewinnanstiege darstellten.

16. Der Glaube an Muster – was die Welt im Innersten zusammenhältIn einer strikten Interpretation zeichnet sich ein effizienter Markt dadurch aus, dass Investoren Muster sofort erkennen, diese durch ihre Investitionen „weg-arbitrieren“ und damit das erkannte Muster keinen Bestand hat. Diese Sicht entzieht landläufigen „Börsenregeln“, die beispielsweise auf saisonale Muster abstellen, jede Grundlage.Dies könnte auch erklären, warum Wechselkursprognosen nahezu unmöglich sind. Zwar gibt es immer wieder Modelle, die zumeist für die jeweils jüngste Vergangenheit den Wechselkurs recht gut erklären können, allerdings scheitern diese meist recht schnell, wenn man sie für Prognosezwecke benutzt. Der berühmteste Fall, in dem der Glaube an – wenn auch hochkomplexe – Muster einen einstmals hochprofitablen Fonds zu Fall gebracht haben, ist wohl die Geschichte von Longterm-Capital Management (LTCM).Hier wurden mit Hilfe zweier Nobelpreisträger, die für ihre Forschung im Bereich der Optionsbewertung ausgezeichnet wurden, Korrelationen zwischen verschieden Teilmärkten für Arbitragegeschäfte genutzt. Anfänglich machte LTCM unglaubliche Gewinne, bis dann durch die Russlandkrise in 1998 die gefundenen Korrelationen (Muster) zusammenbrachen und LTCM in den Ruin führten.Ein weiteres Beispiel, wie vermutete stabile Beziehungen manchmal eben nicht gelten, ist die berühmte Formulierung des ehemaligen Fed-Präsidenten Greenspan, der die ausbleibenden Reaktion deramerikanischen langfristigen Zinsen auf die Serie von  Leitzinsanhebungen der Fed in 2004 und 2005 als „conundrum“ (Rätsel) bezeichnete.
Diese Überlegungen und Beispiele bedeuten nicht, dass Kapitalmarktprognosen generell unmöglich sind. Aktien- und Anleihenmärkte werden prinzipiell von der Entwicklung von Konjunktur und Preisen in systematischer Weise beeinflusst50, aber als Investor tut man gut daran, sich zu vergegenwärtigen, dass diese Zusammenhänge
nicht immer stabil sind und manche Zusammenhänge eben nur Scheinkorrelationen sind.

17. Nicht-lineare Prozesse – auch Kleinvieh kann Mist machenBei Finanzentscheidungen hat man es häufig mit nicht-linearen Verläufen zu tun. Das ist insbesondere bei komplexen Optionen der Fall. Aber auch bei einfachen Produkten werden die langfristigen Effekte relativ niedriger jährlicher Wachstumsraten häufig unterschätzt. Eine durchschnittliche, jährliche Inflationsrate von 2% hört sich gering an, man ist geneigt sie bei seiner Rentenplanung nicht zu berücksichtigen. Allerdings hat ein Vermögen von EUR 100.000 nach 20 Jahren ein Drittel seiner Kaufkraft eingebüßt. Umgekehrt führt dieser Effekt dazu, dass über die Zeit auch aus kleinen Sparbeträgen eine ordentliche Summe entstehen kann.

FazitViele der aufgelisteten Punkte mögen selbstverständlich erscheinen. Allerdings wird der Einfluss der Psychologie und der Gefühle in einem als sehr rational wahrgenommenen Umfeld wie der Wirtschaft und der Finanzwirtschaft doch häufig unterschätzt. Natürlich garantiert die Beachtung dieser Punkte, die in der Praxis wohl nicht immer so einfach sein dürfte, nicht den Investitionserfolg. Aber an der einen oder anderen Stelle können dadurch sicherlich Fehler vermieden werden. Ähnlich wie Homer Simpson, der mit der Erkenntnis, dass er verwirrt ist, die Wirkung der Psychologie auf sein Verhalten realisiert, können die hier dargestellten Phänomene helfen, die Wirkung
psychologischer Faktoren auf unsere Entscheidungen klarer zu erkennen.Zurück zu Teil 1Zurück zu Teil 10



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